文丨张桓玮

北京市安理律师事务所 合伙人律师

张桓玮

  导  语

北京市安理律师事务所始创于2001年，是一家综合性、专业化的特殊普通合伙制律师事务所。安理秉持“山止川行，臻於至善”的核心价值观，致力于成为商事法律服务领域值得尊重和信赖的律师事务所，专注于为客户提供全面的商业投资及风险管控方案。安理律师事务所金融资产管理业务团队在大资管的时代背景下，为各类投资机构、资产管理机构、融资方等参与主体提供从“资金端”“交易端”到“投后管理端”以及“退出端”的非诉及争议解决方面的法律服务。

安理律师事务所认为，股权投资具有长期性、抗经济周期能力强等特点，和保险资金期限长、追求长期收益的特点相一致。保险资金通过股权直接投资、股权投资计划、股权投资基金等方式进行各类股权投资，已经成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）的颁布实施,在有效拓宽保险资金股权投资范围与空间的同时,将进一步激发保险资金运用的内在动能与潜力。梳理、对比分析关于保险资金财务性股权投资的监管规定，有助于理解新规实质内容并促进相关实务操作及发展。

2020年7月15日召开的国务院常务会议明确提出“取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点”，这是2010年原保监会出台《保险资金投资股权暂行办法》后，首次在国务院层面，明确取消保险资金开展财务性股权投资行业限制。为贯彻落实国务院常务会议精神并加大保险资金对实体经济股权融资支持力度，银保监会于2020年11月13日正式发布《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（银保监发〔2020〕54号）（以下简称“54号文”），就保险资金财务性股权投资的行业范围、投资对象等相关事宜予以进一步调整。

在银保监会发布“54号文”之前，保险资金股权投资主要通过《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（以下简称“79号文”）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）（以下简称“59号文”）、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（保监发〔2012〕93号）（以下简称“93号文”）等法律法规进行监管，上述文件明确限制了保险资金直接股权投资的行业范围。2018年10月26日，银保监会曾就修订后的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，该征求意见稿明确“取消保险资金开展股权投资的行业范围限制”，但至今尚未正式颁布实施，故取消行业范围限制的规定一直未正式落地。本次出台的54号文正式取消了保险资金财务性股权投资的行业限制，通过“负面清单+正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。为进一步了解保险资金财务性股权投资新规实质内容并促进相关实务操作及发展，笔者就54号文内容进行如下解读及分析：

一、财务性股权投资的法律含义

54号文从正式规范性法律文件层面首次明确了“财务性股权投资”的法律含义。新规颁布前，保险资金投资股权的法律法规中无该法律定义。79号文第三条仅明确规定了“直接投资股权”和“间接投资股权”的定义，即直接投资股权是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为。

54号文第一条明确规定“财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为”。就该条规定，笔者认为可提炼出如下关键点：其一，财务性股权投资的出资人限于保险机构（包括保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司）；其二，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制，即该等投资为一般股权投资而非重大股权投资；其三，财务性股权投资仅包括直接股权投资行为，即由投资人直接持有标的企业股权，不包括通过股权投资计划等金融产品间接投资企业股权的情形。

二、财务性股权投资的行业范围

根据54号文第二条之规定，保险资金可以依法依规自主选择投资企业的行业范围，但仍需综合考虑是否符合安全性、流动性和收益性条件以及偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素。同时，54号文第十条规定，79号文、59号文、93号文关于保险资金直接股权投资行业范围的条款停止执行。

79号文、59号文、93号文关于保险资金直接股权投资行业范围的条款如下：

基于54号文第二条及第十条之规定，对于本条的理解要点有四：其一，取消79号文等关于保险资金财务性股权投资行业范围的限制，保险资金具有自主选择所投行业范围的权利；其二，虽然取消了投资行业范围，但是保险机构仍需注意综合考虑安全性等条件及偿付能力等各方面因素，并且还需要满足54号文关于保险资金财务性股权投资及79号文等关于保险资金直接股权投资的其他要求；其三，该等投资行业范围取消仅针对财务性股权投资，不适用于重大股权投资及间接股权投资行为（仍需要按照79号文等规定执行）；其四，54号文的颁布实施仅废止了79号文、59号文、93号文中关于保险资金直接股权投资行业范围的条款（如上述表格所列示），旧规定中其他条款仍然适用于财务性股权投资行为。

关于54号文第二条所述保险机构投资企业股权的各项综合考虑因素，79号文中亦有相关规定，笔者认为保险机构在开展财务性股权投资过程中，应关注新规中所述“安全性、收益性”等新增条件，并在投资过程中审慎评估各项因素。

三、所投标的企业之正面资质要求

54号文第三条明确规定了保险资金财务性股权投资标的企业的资质要求。相较于79号文第十二条“正面资质清单+禁止/限制性规定”的条款逻辑，54号文采用“负面清单+正面引导”机制明确了可投标的企业的资质条件及红线，即所投企业需要满足第三条的正面资质要求，且不得存在第四条“负面清单”所列举的十种情形。

54号文第三条之规定与79号文第十二条第（一）项及第（四）项之规定内容基本一致，标的企业应当具备如下条件：（1）依法登记设立且具有法人资格；（2）所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值（满足其中一个条件即可）。

四、标的企业之负面清单

54号文第四条规定了财务性股权投资所投标的企业的负面清单，共包括10种情形。本条进一步明确了财务性股权投资的红线，如标的企业存在其中任意一种情形的，保险机构不得以保险资金进行财务性股权投资。79号文第十二条第（一）至（九）项采用正面规定，为便于对比分析，我们就54号文及79号文对于标的企业的资质要求逐一列示如下：

五、投资资金来源

54号文第五条就财务性股权投资的资金来源进行了明确规定。79号文第14条第（二）款规定：“其他直接投资股权，可以运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金。”79号文第38条规定符合特定条件的保险资产管理机构可以运用资本金直接投资非保险类金融企业股权。59号文第一条第7款规定了保险公司非重大股权投资和非自用性不动产投资，可以运用自有资金、责任准备金及其他资金。

根据54号文第五条之规定，财务性股权投资资金应来源于保险机构自有资金（包括保险机构本级实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润及其他自有资金）和与投资资产期限相匹配的责任准备金，该等规定与79号文第14条内容基本一致。对于本条主要有两个要点需注意：其一是54号文明确了资金来源包括自有资金并通过“列举+兜底”形式明确规定自有资金的范围；其二是如果使用责任准备金作为投资资金的，则该责任准备金应当与投资资产期限相匹配。

六、保险机构资质要求

54号文第六条规定了保险机构进行财务性股权投资的资质要求及行为规范。根据该条规定：

其一，应当符合银保监会规定的直接股权投资有关资质条件，包括：79号文第九条保险公司直接投资股权应当符合的条件，79条文第三十八条保险资产管理机构直接投资非保险类金融企业股权应当符合的条件，59号文第一条第1款规定的保险公司投资股权的基本资质要求。具体如下表：

其二，保险公司应当具备投资管理能力并加强投资管理能力建设。根据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号），保险机构自行或受托开展各类投资管理业务，应具备相应的投资管理能力，但保险机构投资保险类企业股权应当按照有关监管规定履行相应程序，不作投资管理能力要求。根据45号文之规定，保险机构开展财务性股权投资行为，应当依法取得保险资金股权投资管理能力，并应当遵循45号文的相关内容持续加强投资管理能力建设。

其三，45号文对保险机构的内部制度建设等也进一步予以明确规定，保险机构应当持续完善内部控制流程，防范操作风险和道德风险，不得进行内幕交易、利益输送等损害保险机构利益的行为，各保险机构在投资过程中应当加强内部投资制度建设，确保其投资资质及投资行为合法合规。

七、保险机构内部流程制度建设

54号文第七条就保险机构财务性股权投资基本流程制度进行规定。本条旨在要求保险机构加强公司内部财务性股权投资基本制度建设，规范内部操作流程，落实内部风控、合规及相关审批流程。

根据79号文第十六条之规定，保险公司投资企业股权，应当按照监管规定和内控要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策权限及批准权限。根据偿付能力、投资管理能力及投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

54号文与79号文就保险机构股权投资内部制度建设的相关要求基本一致，但54号文就保险机构就财务性股权投资建立基本制度提出了专门要求。因此，保险机构拟开展财务性股权投资的，应当按照54号文之规定建立基本制度并完善相关流程。

八、外部报告程序

54号文第八条前段规定了财务性股权投资报告程序，即应当符合银保监会关于非重大股权投资的监管要求。根据该条规定，财务性股权投资报告程序沿用79号文之规定，54号文未就此进一步提出新要求。根据79号文第三十一条之规定，保险公司应当在签署投资协议后5个工作日内向保监会报告并提交相关材料；根据79号文第三十二条之规定，保险公司投资企业股权后应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前分别向银保监会提交季度报告和年度报告。

九、新规适用范围

54号文第九条是本次新规适用范围的特别规定，该新规适用于非金融机构类型及金融机构类型的未上市企业股权，但如果金融监管部门对其投资金融机构股权另有规定的，应遵守金融监管部门相关规定。

十、新规与旧规之进一步探讨

54号文第十条明确规定，79号文、59号文及93号文（以下简称“旧规”）中关于保险资金直接股权投资行业范围的条款停止执行。根据该条规定，我们理解除涉及直接股权投资行业范围的条款外，“旧规”其他条款持续有效。此外，54号文未明确规定如新规与“旧规”条款存在冲突时的条款适用规则，故部分条款的适用层面仍有可进一步探讨的空间。

以54号文第五条为例，按照条款字面含义，保险机构（包括保险公司、保险资产管理公司）均可运用自有资金和责任准备金开展财务性股权投资。但根据79号文第38条规定，仅满足特定条件的保险资产管理机构可以运用资本金投资非保险类金融企业股权，即对于投资主体资质条件、可运用资金类型、可投行业范围等均有明确限制。按照54号文第十条之规定，79号文第38条中除行业范围的限制取消外，其他条款内容并未废止，保险资产管理机构仍需满足第38条有关资质主体条件及可用资金类型的要求，但此时38条对于保险资产管理机构之限制条件则与54号文第五条之规定存在适用冲突。然而，如要避免该等冲突，从立法技术层面而言，54号文仅明确废止了“行业范围”相关条款内容，并未废止除行业范围外的其他内容或条文，且未进一步明确规定新旧规存在冲突条款时的准用规则，是否可以直接依据“新法优于旧法”之原则认定79号文第38条当然废止还有待商榷。