文 | 泰康资产管理有限责任公司 首席风险官 朱培军

       投后管理部 邓姝等

引读：

中国公募REITs市场自2020年4月30日正式试点以来，持续受到各界广泛关注。以保险资金为代表的大型机构投资人，更是在公募REITs正式上市以后积极参与战略配售及网下认购。究其原因，主要与该类型资产具有长期性、稳定性、可扩容性、有助于盘活存量等特点相关，与保险资金偏好具有长期稳定现金流的基础资产的投资风格与理念等深度契合。而近期《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第5号——保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》相关法规的发布，则进一步丰富了保险机构参与公募REITs市场的方式及维度，不但增加了市场参与主体的数量和类型，更提高了可投资资产的供应渠道与范围，公募REITs市场的活跃度将进一步提升。

一、保险机构参与公募REITs市场基本情况

近两年，中国公募REITs市场方兴未艾，保险机构及保险资产管理机构参与度较高，主要总结如下几点:

首先，保险机构参与公募REITs积极性始终保持在高位。自公募REITs开始试点以来，保险资金通过战略配售、网下申购等多种方式积极参与，投资热度始终保持在高位。根据当前已上市的公募REITs公开披露的数据显示，保险资金在战略配售环节参与比例约为10%，若考虑网下认购则预计合计参与比例达到16%左右。从国际主要REITs市场机构参与类型可以发现，美国、日本、澳大利亚等地机构投资者主要为投资顾问、银行、经纪公司、养老金等公司为主，其中均以投资顾问机构为绝对主流，占比分别为85%、74%、83%；而保险公司占比均为1%左右。相对而言，国内保险机构对C-REITs市场的参与度及积极性均保持在国际领先水平，也充分体现了保险业界对该市场的重视与支持程度。

其次，保险机构参与公募REITs市场受到了政策充分鼓励。2021年，银保监会发布了《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕120号），从公司治理、投资能力、人员资质、决策机制、额度占用、分析评估、风险管理、报告披露等角度，对保险资金参与公募REITs品种进行了制度规范，也进一步支持了保险资金参与公募REITs投资。同时，为进一步推进资产证券化和REITs市场高质量发展，上交所与深交所于2023年3月发布《保险资产管理公司开展资产证券化业务相关要求（试行）》，支持保险资产管理公司作为资产支持专项计划管理人参与不动产投资信托基金（REITs）业务，进一步丰富了保险资产管理机构参与REITs市场的方式及路径。可以看到，保险机构积极参与公募REITs市场也受到了政策的充分鼓励与认可。

最后，公募REITs品种特点与保险资金投资理念深度契合。根据当前的相关法规与指引，目前公募REITs投资目标主要聚焦如下领域，一是资产范围方面，主要聚焦京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲、国家级新区、国家级经济技术开发区、黄河流域生态保护和高质量发展等区域；二是资产类型方面，主要涉及交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等，并有望在市场化长租房及商业不动产等领域继续放开；三是资产要求方面，主要要求项目权属清晰、手续合法合规、现金流稳定、投资回报良好、经营模式成熟、运营原则上不低于3年、核心管理机构近三年运营稳健等；上述资产与保险资金一直以来偏好的可投资资产类型深度契合。因此，不论是从政策导向还是从配置需求上，预计未来保险机构将始终保持对公募REITs市场的较高热情，并将在参与深度、广度、力度等方面不断提升。

二、海外主要REITs市场发展趋势

众所周知，全球REITs市场自20世纪60年代自美国兴起，当前已遍布44个以上的国家和地区。根据Bloomberg披露数据，当前美国REITs市场仍然为世界上规模最大、发展成熟度最高的市场，目前REITs支数达到232支，市值约1.2万亿美元，占据了全球REITs市场的半壁江山，市场规模紧随其后的主要为日本、澳大利亚、新加坡等地；此外，各国REITs市场也体现了一定的龙头效应及长期性特征，TOP1/TOP10 REITs的市值占比基本上均在6%/44%以上，且TOP1市值REITs成立时间基本上均在15-20年以上，充分体现了REITs品种的长期性、稳定性、扩展性等发展特点。各国主要国家REITs市场最新情况如下:

从市场形态来看，由于各地法律框架、税收制度、市场发展、经济周期等方面均有所不同，故各地REITs市场也在法律载体、管理形式、资产要求、分配要求等方面呈现了一定差异或趋同性。从法律载体来看，REITs主要的法律形式包括公司型、契约型、合伙型，当前美国、日本、欧洲等地区主要采取公司型，而澳大利亚、新加坡、中国香港及内地等主要采取了契约型；从管理模式来看，新加坡、日本、香港等地基本上以外部管理模式为主，而美国、澳大利亚、英国等国家则以内部管理模式为主；从资产要求来看，基本上均要求了75%以上的主要投资标的范围或利润来源于不动产，即对投向资产范围具有较为明确的政策规范；从分配政策来看，基本上均要求了90%以上的分配原则。此外，在税收政策方面则多有一定的优惠政策，例如美国REITs虽然为公司型，但其分配的收入在REITs公司层面免征所得税；新加坡对于不动产转让环节的资本利得进行有条件免税以及对个人投资者免税；中国香港对境内机构及个人投资者均免税等，不一而足。

可以看到，各地REITs市场形态与其所在地的司法、税收、经济环境等息息相关，而目前国内采取的“公募基金+资产支持计划”的结构设计，也是在现有《证券法》《证券投资基金法》以及相关法律法规的框架基础之下，经过专业人员反复论证、研究讨论后采取的最佳实践路径，这一设计既实现了通过公募基金投资于资产证券化产品并最终投资于基础设施项目公司的目的，又能够与此前国内出现的类REITs产品结构实现较好的过渡与衔接，更能够最大化的支持以基础设施、不动产等具有稳定可预期现金流的底层资产的上市流通，成为支持存量及增量协同发展、服务盘活实体经济的强有力支撑。

三、保险机构参与中国REITs市场的主要机遇

尽管不同国家或地区的REITs市场各具特点，但REITs的核心模式可以用一句话来总结，便于基于底层资产的稳健运营及管理人的有效管理，帮助投资人实现可预期的稳定收益及资产价值变化。而为了确保这一核心模式能够稳健运作，从REITs的立项、审批、发行、运营、扩募、清算等环节，既需要相关指导部门予以明确的政策指引与规范，更需要具有专业管理能力的机构共同参与以确保整个模式运行有效。而国内中大型保险公司及其下设的保险资产管理机构等作为市场上管理较为规范、体系相对健全、经验较为丰富的专业金融资产管理机构，在上述各个环节中均有能力深度参与并提供较好支撑。

首先，保险机构可以作为原始权益人参与REITs市场。从项目供给视角，自2006年《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》等一系列政策法规发布以来，保险资金在符合国家产业政策的相关领域参与支持建设了较多优质基础设施项目，随着此类项目进入成熟稳定运营状态，保险机构可以将符合标准的优质项目装入REITs底层资产，进一步丰富对优质底层资产的供应渠道。从资产配置视角，保险机构一般在进行大型基础设施项目投资时，除关注项目的社会性、公益性、外部性等影响，更需保障保险资金的安全及收益，因此其在进行资产配置的过程中也需充分考虑到持有期限及退出方式等因素，如能通过原始权益人参与REITs市场，其持有资产的退出渠道将得到进一步丰富，可以说进一步有力保障了保险资金的安全性、流动性、收益性等要求，实现了多方共赢。从组织架构视角，当前国内大型保险机构基本上均设立了独立的保险资产管理机构，部分也已设立了独立的公募基金公司，因此从组织架构搭建上，保险机构、保险资产管理机构及其设立的公募基金子公司协同参与公募REITs全产业链环节已具备现实条件。

其次，保险资管机构可以作为资产支持计划管理人承担管理职责。从管理能力视角，保险资产管理行业于2006年便设立发行了国内第一支基础设施投资计划，截至2022年底，保险资产管理机构已累计在保险资管协会登记注册债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金2882只，登记注册规模6.33万亿元，主要涉及交通、不动产、市政能源等领域，可以说经过近二十年的实践积累，已形成较为资深的计划管理人能力。从人才队伍视角，保险资管机构基本上均在基础设施及不动产领域建立了专门的投资管理团队，并培育了覆盖发行、设立、募集、管理、清算等全链条、全周期各个环节的专业人才队伍，可以对基础设施项目开展持续深入地管理直至项目结束运营，已具备较为专业的人才队伍储备。从治理体系视角，保险资管机构本身由银保监会进行监督管理，在保险资产管理产品新规及三个配套细则的指引下，已建立起较为完善计划类产品的管理体系及运作模式，如通过计划管理人角色参与REITs市场的发行设立，也将进一步接受证监会和交易所监管，预计保险资管机构从Pre-REITs到公募REITs全链条治理体系也将更加规范严格。

再次，保险系公募基金可以作为基金管理人发行管理公募REITs。从指引要求来看，基金管理人在公募REITs成立后，需将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人发行的基础设施资产支持证券份额，因此，目前公募基金管理人可选的ABS管理人仅有作为其关联方的基金子公司和证券公司；而5号指引的放开一方面打开了保险资管机构发行资产证券化业务的大门，更是同步扩宽了保险系公募基金与其存在关联关系的保险资管机构共同发行公募REITs的业务范围，不但极大丰富了市场参与主体的数量与活力，更是打通了保险机构全系参与的任督二脉；从管理协同来看，由于公募REITs在设立前、设立中、设立后各个环节均需要基金管理人与资产支持证券管理人联合开展包括尽职调查、设立发行、基金运作、披露公告、分配清算等诸多事宜，由具有丰富基础设施项目管理经验的保险资管机构与丰富公开市场经验的保险系公募基金协同管理同一只公募REITs，不但能够在通过清晰明确的治理体系压实各方职责，更能通过自上而下的管理协调降低信息壁垒、达到管理效率的最优解。

最后，保险机构与保险资管机构可以作为投资机构参与公募REITs品种投资。从投资偏好视角，保险资金具有久期长、体量大、要求稳定的现金回报等特点，对基础设施、不动产类具有长期稳定现金流的资产具有较强的配置诉求。此前保险资金主要通过基础设施投资计划、不动产投资计划等产品形式方式支持服务实体经济，支持国家基础设施项目建设，对于以基础设施项目为底层资产的公募REITs品种不但可以快速的实现品种衔接与转换，更能通过多种方式进一步支持盘活存量资产，支持国家现代化产业体系建设。从投资大类视角，公募REITs品种在保险资金可以投资的五大类品种中主要划分在不动产大类，既符合其本身主要投向于基础设施类不动产的业务属性，又能够减少对保险公司相对紧张的权益类额度的挤占，对于保险公司而言这一投资大类的划分较为合理。从投资管理视角，公募REITs业务由证监会、交易所等出具专门的规则及指引进行规范，并从项目申报、监管问询、募集发售、项目运营、收益分配、产品清算等全生命周期各环节均进行公开披露，不论是从管理的标准化还是信息披露的可得性方面均较为规范严格，银保监会也从保险资金角度对此类品种的投前评估、风险管理、风险监测、定期报告等方面进行了严格规范，可以说整体的投资决策及管理机制均较为健全规范。从投资人税赋视角，公募REITs基于其基金的结构设计，在税收政策方面主要是参考公募基金进行的税务缴纳，持有期间的收益免于缴纳25%的企业所得税，相较于传统的债权投资计划品种而言具有一定优势。因此，从投资人角度而言，不论是投资偏好、投资大类、投资管理、投资税赋等方面，保险资金均与公募REITs资产具有极高的契合度。

四、关于保险资金参与公募REITs市场的几点思考

第一，从偿付能力视角来看，2021年12月，《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》正式发布，并要求对于包括境内公募REITs在内的非基础资产均穿透计量最低资本。但由于目前境内公募REITs按季度定期披露的报告信息未包含底层资产的账面价值或估值等信息，尚无法满足相关的资产穿透要求，需要保险公司承担惩罚性的最低资本计算因子。因此，建议公募REITs在进行季度披露时，能够进一步补充披露底层项目公司资产负债表等重要财务报表的关键科目信息，以便保险公司能够按照正常的风险因子完成相关计量，减少不必要的最低资本消耗。

第二，从风险管理视角来看，公募REITs作为独立于股市、债市的投资品种，其价值波动是基于基本面、景气度、流动性、市场情绪、可比投资等多维度信息的综合反映，目前尚无一定的可观测、可量化规律可言，因此也提升了与资产价格波动相关的市场风险的管理难度。而随着整体市场的不断发展与扩容，预计未来对于REITs资产进行审慎评估、持续跟踪并建立起全链条评估体系的必要性进一步提高。因此，也建议公募REITs在存续期定期披露的信息可以进一步丰富底层项目经营、资金使用、未来预期等，以便投资人进一步掌握项目情况。

第三，从治理结构视角来看，由于REITs底层资产的项目主要由原始权益人的关联方负责运营管理，因此公募REITs管理人、ABS管理人、运营服务机构以及原始权益人之间的管理责任需要进一步明确并压实，避免出现管理真空的情况；此外，如保险资管机构作为资产支持计划发行人参与公募REITs品种，其将在接受银保监会监管的基础上就该类业务同时接受证监会的监管，因此在不同监管体系下的部门设置、机制建设、风险隔离等方面均需要进一步审慎评估设计，以便满足各方要求。

第四，从税收政策视角来看，尽管目前REITs设立阶段的税务设置特殊性税务处理规则实现了转让环节所得税递延缴纳的效果，但相较于美国、英国、加拿大等部分发达REITs市场或在REITs层级免征部分企业所得税、或对个人投资者分红免征所得税等政策而言，还是具有将REITs结构进一步实现税收中性的政策优化空间。

第五，从估值原则视角来看，由于保险资金对公募REITs投资主要是长期持有为主，并不追求短期收益波动，因此建议相关参与主体能够制定新的官方估值方法，基于资产实质而不是市场价格披露REITs估值，进而使得以长期持有为目的的金融机构能够减轻REITs的市场波动对净值及报表的冲击。

附参考文献：

1.EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION《EPRA Global REIT Survey 2022》；

2.WIND、BLOOMBERG、SNL Financial、EPRA等资讯网站公开披露数据；

3.林华等著《中国REITs操作手册》;

4.西部证券 《美国REITs简史》、《中国香港REITs的20年》、《日本REITs的40年》等；

5.中金公司《海外REITs启思：改弦更张，行稳致远》；

6.环球律师事务所 《日本与新加坡REITs的法律形式》、《英国与德国REITs的法律形式》、《美国REITs的法律形式、发行上市与监管机制》等；

7.公众号投资与地产《 外部管理和内部管理，谁是REITs管理模式的最优解》等。