文丨韩向荣

富德资产管理（香港）有限公司董事会议主席

韩向荣

导   语

生命保险资产管理有限公司成立于2011年7月15日，公司股东为富德保险控股有限公司，投资范围涵盖了固定收益投资、权益投资、基础设施投资、不动产投资，所提供的产品和服务包括保险及非保险资金受托管理、另类投资管理、保险资产管理产品、基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划、投资顾问等。自成立以来，生命资产严格遵守监管政策，谨守安全稳健的投资原则，深入研究宏观经济和政策走向，持续提升综合经营管理能力，不断深化和完善多平台、多工具、多策略的投研体系建设，投资业绩始终位于行业前列。

生命资产认为，公募基础设施REITs不仅对国民经济发展和金融体系结构优化具有积极的意义，并且有利于缓解保险资金的配置压力及分散风险，与保险资金的配置需求十分契合。保险资金参与公募基础设施REITs面临投资思维的转型、交易结构的风险把控、资产的定价估值、配套制度及运营人才等挑战。保险资金作为最稀缺的长期资金，应积极发挥基石投资者的作用，推动公募基础设施REITs的市场发展，以全领域投资视野向基础设施领域的上下游延展，并持之以恒地提升自己的能力边界。

历经十几年的等待与探索，公募基础设施REITs千呼万唤始出来，今年4月以来，相关顶层设计与配套细则陆续发布，地方政府、监管部门、金融机构积极推进试点落地。公募基础设施REITs对于国民经济发展和金融体系结构化、功能完善具有积极意义，对保险资金运用以及保险资管机构也具有重大意义。

一、公募基础设施REITs有利于优化保险资金配置

当前，保险资金运用面临着前所未有的挑战，不仅资产配置压力加大、利差空间日益压缩，而且市场竞争加剧、专业化投资管理能力不济。公募基础设施REITs作为一项重要的创新举措，有助于保险资金打破上述两个困局。

一是有助于缓解资产配置压力。公募基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有收益持续稳定、安全性较高、流动性较强等特点。过去10年，美国、欧洲、日本、新加坡、中国香港、澳大利亚REITs指数的复合年化收益率分别达到16.4%、11.3%、13.0%、9.5%、20.1%、14.4%，高于同期各股票市场的收益率。在细分领域的表现更为优异，依据戴德梁行有关报告数据，亚洲市场工业/物流REITs在2019年、最近三年、五年、十年的年化综合收益率分别为31.4％、13.3％、9.1％以及13％。在利率下行的大环境下，如果底层资产优质，辅以良好的运营管理能力，公募基础设施REITs有望提供具有吸引力的投资回报，并有助于打破保险资金长久期资产匮乏的困境，化解资产负债久期错配的风险。

二是有助于分散风险。公募基础设施REITs的优点不仅体现在是一种高分红比例、高风险收益比的长期投资工具，还体现在其与其他金融资产关联性低。根据北大光华管理学院的研究，近20年来，美国权益型REITs与标准普尔500指数、纳斯达克指数、彭博巴克莱债券指数之间的相关系数仅为0.59、0.37、0.20，抵押型REITs与标准普尔500指数、纳斯达克指数、彭博巴克莱债券指数之间的相关系数仅为0.38、0.19、0.23。因此，在投资组合中引入公募基础设施REITs,将有效改善投资组合的风险收益状况。

综上，公募基础设施REITs因其高回报、中低风险、高流动性、长期性、与其他资产低关联度的属性，与保险资金配置需求十分契合。

二、保险资金参与公募基础设施REITs面临的挑战

收益与风险总是一体两面，尤其是面对公募基础设施REITs这一中国金融市场上首次出现的金融产品，保险资金要想成功分享到公募基础设施REITs的红利，挑战重重。

一是投资思维的转型。近几年，类REITs产品陆续发行，保险资金也有所探索与尝试。但类REITs与公募基础设施REITs的投资逻辑截然不同，前者实质上是债务类工具，而后者是权益类工具。以往，保险资金通过保债计划投资了大量的基础设施建设项目，但主要关注的是主体信用，而不是资产质量，过于依赖担保、抵押等增信措施以及差补等风险缓释措施。而公募基础设施REITs的风险收益是取决于底层资产本身的质量以及运营者的管理能力，需要以权益投资的视角来评估投资价值。

即使是在权益投资框架之下，保险资金以往的权益投资经验以投资A股市场股票为主，且主要集中于金融、地产等行业，公募基础设施REITs属于全新资产，虽有权益属性，但投资策略的研究及定价的方法等与股票类资产有一定区别，仍需要随着产品与市场的不断发展去建立及完善。不仅如此，公募基础设施REITs试点初期，信息披露制度建设尚需时日。如果仅仅依托于保险资金目前在权益投资和固收投资的能力迁移，恐怕难以胜任相关投资要求。

二是对复杂交易结构的风险把控以及资产的定价估值面临挑战。保险资金此前较少投资和发行资产证券化产品，这是由于以往的资产证券化产品与保险资金投资需求难以匹配，客观上也反映了保险资金在复杂交易结构设计之下穿透识别风险、评估投资价值方面的能力不足。公募基础设施REITs试点兼顾现有的法律法规等诸多限制条件，交易结构相对复杂，导致了相应的风险管理难度加大。而二级市场建设也是同步启动，加之公众持有比例较低，市场发展初期大概率会面临流动性不足的问题，二级市场价格可能因少量异常交易大幅波动，相应地也加大了投资的定价与估值难度。

三是配套制度及运营人才的挑战。公募基础设施REITs市场还处在起步阶段，配套制度不够健全，规则本身也还存在一些模糊地带或者值得商榷之处。参与机构普遍缺乏经验，公募基金虽在二级市场的投资经验丰富，但本身几乎不具备现成的基础设施运营经验和人才团队。类REITs模式下，计划管理人主要是负责基础资产运营情况的监督核查、现金流的归集分配、投资者信息的披露等，对底层资产的运营管理、业绩提升的参与程度不高。而公募基础设施REITs的投资价值在较大程度上依赖于产品管理人对底层资产的专业管理与合理投资决策，对其运营管理能力要求极高，不仅包括基础设施项目的资产管理、投资策略、客户管理，也包括扩募增发、债务融资、并购与处置、投资者关系等诸多方面。无论是监管机构，还是市场参与者都需要深入探索和实践，这无疑增加了保险资金参与的难度系数。

三、保险资金在公募基础设施REITs领域发挥的积极作用

保险资金拥有期限长、规模大、稳定性强的独特优势，与国家大型基建体量大、周期长的资金需求天然契合。保险资金相比银行、证券、信托等资金，更能有效弥补经济社会发展面临的中长期资本短缺问题，是政府急需长线投资的主力。在美国，公共养老金、保险资金提供了美国基础设施建设所需资金的43%；在日本，保险资金为城镇化和公共基础设施提供大量投资资金，最高时占行业新增资产的24.5%。

根据北大光华管理学院发布的研究报告分析，中国基础设施存量规模超过100万亿元，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿级规模的公募基础设施REITs市场。无论是在服务实体经济方面，还是在提升保险资金运用的质效方面，我国保险资金参与基础设施领域有很大的挖潜空间。

一是发挥基石投资者的作用推动公募基础设施REITs市场发展。公募基础设施REITs的资产属性与保险资金投资需求匹配度高，但其产品形式相对新颖，加之发展初期市场的流动性、制度完备性等都比较欠缺，还有封闭性运作、限售期等限制，大多数投资者可能会持观望态势。在此背景下，保险资金可以也应当积极作为，参与基金份额的战略配售，既充分发挥长期资金的优势支持实体经济，也充分发挥机构投资者的专业性来帮助公募基础设施REITs更好地实现公允的资产估值定价。

二是以全域性的投资视野向基础设施领域上下游延展。保险资金以往在交通、能源、市政、环保、水务、物流仓储、工业园区等基础设施领域开展了大量的投资，但主要是以债权形式解决新建或者已建成项目的建设资金缺口问题，既不能充分享受资产培育期的增值空间，也缺席了存量优质的基础设施项目运营管理所带来的价值贡献。发行公募基础设施REITs相当于基础设施领域的IPO，打通了基础设施领域“投资-运营-退出-再投资”的完整链条，也疏通了保险资金投资基础设施领域产业链上下游的渠道。

客观而言，保险资金在基础设施领域具有一定的先发优势，发行并投资了大量的基础设施债权投资计划，头部企业也有股权投资和资产运营管理的积极尝试。如果是围绕着基础设施资产的全生命周期角度出发，通过股权、债权以及公募基础设施REITs等多种金融工具的组合，既有利于优质资产的培育与良性运转，也有利于投资者自身更好地分享资产增值的空间。投资的本质在于与企业、与资产分享价值，作为长期机构投资者，最理想的投资模式就是找到推动经济社会进步并从中获取价值提升的优质资产，通过长期的买入并持有，共享资产价值增值。

如何充分发挥长期资金的优势，如何在大资管市场寻找自身的差异化定位是长久以来困扰保险资产管理机构的难题。或许可以以公募基础设施REITs为锚，在基础设施领域细分化、深入化发展，为基础设施建设以及运营管理提供综合性的解决方案，也可以基金管理人的角色参与到基础设施细分领域的全产业链投资，还可以在此基础之上，将此类模式拓展到医养领域，更好地满足保险行业发展需求，更好地服务实体经济与民生改善。

   保险资金作为最稀缺的长期资金，在国民经济发展、金融体系建设中理应有所担当、积极作为。当然，公募基础设施REITs试点是从无到有，保险资金的该项投资能力也是从无到有。公募基础设施REITs的发展还有很长的路要走，监管规则有待完善、税收优惠有待明确、市场有待培育、专业服务机构有待发展等。保险资金更需以开放态度拥抱公募基础设施REITs试点，并持之以恒地提升自己的能力边界。